“不到10年，紅星美凱龍實(shí)現(xiàn)了55倍的增長(zhǎng)?！奔t星美凱龍?jiān)谄涔倬W(wǎng)上自述。

    但業(yè)內(nèi)一直存在質(zhì)疑：紅星美凱龍的盈利模式是以收取租金為主，2007年尚在感嘆“現(xiàn)金流不好，拿不到多少錢(qián)。”同時(shí)，紅星美凱龍除2007年引入華平基金的資金外，未見(jiàn)在資本層面有何動(dòng)作，迄今仍未上市。如果這樣的業(yè)績(jī)屬實(shí)，那么是什么力量推動(dòng)紅星美凱龍實(shí)現(xiàn)驚人增長(zhǎng)？

    《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者經(jīng)過(guò)多方調(diào)查和大量的資料搜集，并采訪了部分家居業(yè)內(nèi)人士和財(cái)務(wù)、投行的專(zhuān)業(yè)人士，發(fā)現(xiàn)在紅星美凱龍的高速擴(kuò)張背后，其財(cái)務(wù)狀況籠罩著重重疑云。

    2009年年末以來(lái)，圍繞在紅星美凱龍周?chē)馁|(zhì)疑一直沒(méi)有停止過(guò)。逆勢(shì)上漲的租金引發(fā)了局部的群體性抗議，緊隨其后的“加盟費(fèi)門(mén)”受到行業(yè)商會(huì)的聯(lián)合抵制，引發(fā)了業(yè)界和輿論對(duì)其財(cái)務(wù)狀況與資本結(jié)構(gòu)的種種質(zhì)疑。然而，紅星美凱龍?jiān)谀瓿趵^續(xù)拋出大手筆，1月15日，紅星在昆明以5.3億元競(jìng)得總面積89.75畝的兩塊土地。

    業(yè)內(nèi)質(zhì)疑：紅星美凱龍盈利模式是以收取租金為主，2007年尚在感嘆“現(xiàn)金流不好，拿不到多少錢(qián)?！比绻@樣的業(yè)績(jī)屬實(shí)，那么是什么力量推動(dòng)紅星美凱龍實(shí)現(xiàn)驚人增長(zhǎng)？對(duì)于這些質(zhì)疑，紅星美凱龍一直未能直面回應(yīng)?！督?jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者1月4日在上海紅星美凱龍總部提出約訪，至今也沒(méi)有得到其高層的正面回復(fù)。

    歷史累積利潤(rùn)有限，歷史投資巨大

    紅星美凱龍是非上市公司，從公開(kāi)渠道無(wú)法查閱其財(cái)務(wù)報(bào)告。記者根據(jù)其官網(wǎng)及高層公開(kāi)言論中透露的數(shù)據(jù)，采訪了部分家居業(yè)內(nèi)人士和專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)、投行人士，通過(guò)他們的分析，大致梳理出紅星美凱龍近年來(lái)的業(yè)績(jī)軌跡。
國(guó)內(nèi)家居業(yè)大賣(mài)場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)模式，基本上是經(jīng)銷(xiāo)商或制造商租賃攤位、繳付租金的模式。租金的標(biāo)準(zhǔn)，以攤位占據(jù)的賣(mài)場(chǎng)面積為準(zhǔn)，即攤位面積乘以每平米單價(jià)。紅星美凱龍的賣(mài)場(chǎng)也是如此“加盟費(fèi)門(mén)”也印證了紅星美凱龍的盈利模式是以租金收入為主體。

    賣(mài)場(chǎng)又分自建賣(mài)場(chǎng)和加盟合作型賣(mài)場(chǎng)，紅星在后者上主要獲取的是加盟費(fèi)和管理費(fèi)，其數(shù)額與自建賣(mài)場(chǎng)的租金收入不可同日而語(yǔ)。記者采訪了若干家居業(yè)資深人士，他們均表示，加盟合作型賣(mài)場(chǎng)的利潤(rùn)收入能有自建賣(mài)場(chǎng)的1/3就不錯(cuò)了。

    紅星美凱龍創(chuàng)立于1986年。在上個(gè)世紀(jì)，紅星美凱龍?jiān)?jīng)一度快速發(fā)展到24個(gè)小型家具營(yíng)銷(xiāo)店，但大面積虧損隨之而來(lái)，被迫于1996年關(guān)閉19家店，僅保留了5家店。直到1999年，才擁有了第一家自建的大型家具賣(mài)場(chǎng)。該賣(mài)場(chǎng)位于江蘇常州市郊，3.6萬(wàn)平米，后擴(kuò)建為5萬(wàn)平方米。這3.6萬(wàn)平米自建商場(chǎng)的建立，昭示著紅星美凱龍開(kāi)始走入了規(guī)?；饨鹗杖氲碾A段，但紅星沒(méi)有公布過(guò)1999年的利潤(rùn)額。家居業(yè)內(nèi)某資深高管王先生向《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者透露，家具大賣(mài)場(chǎng)的攤位有效出租面積一般是賣(mài)場(chǎng)建筑面積的50%，最多不會(huì)超過(guò)70%(大量的公共部位無(wú)法計(jì)入攤位面積)。紅星常州賣(mài)場(chǎng)的攤位有效出租面積以擴(kuò)建后的5萬(wàn)平米為基數(shù)計(jì)，約3.5萬(wàn)平米?！爱?dāng)時(shí)長(zhǎng)三角地區(qū)家具賣(mài)場(chǎng)的租金單價(jià)在每月35元-50元/平米之間。”

    王先生進(jìn)一步分析說(shuō)，如以每月50元/平米、每年12月計(jì)算(實(shí)際計(jì)租天數(shù)是扣除節(jié)假日休市天數(shù)的)，紅星1999年的租金收入約為2100萬(wàn)元。據(jù)對(duì)官方公布的2006年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，其2006年的利潤(rùn)大致相當(dāng)于租金收入的20%。在忽略之前的成本管理水平低于2006年水平的情況下，1999年自建賣(mài)場(chǎng)的年度利潤(rùn)可推算出420萬(wàn)元。另外紅星尚有五個(gè)租賃賣(mài)場(chǎng)，因租金收入的大部分需向房東支付房租，最終可以計(jì)入紅星利潤(rùn)額的數(shù)字不會(huì)太大。按租賃賣(mài)場(chǎng)的利潤(rùn)額是自建賣(mài)場(chǎng)的1/3推算，五個(gè)租賃賣(mài)場(chǎng)的利潤(rùn)額約為700萬(wàn)元。兩項(xiàng)相加，1999年紅星的利潤(rùn)額應(yīng)不超過(guò)1200萬(wàn)元。據(jù)紅星美凱龍實(shí)際控制人車(chē)建新當(dāng)年自述，“1999年納稅100多萬(wàn)元。”這表明當(dāng)年的銷(xiāo)售和利潤(rùn)規(guī)模均有限。
2000-2002年的租金收入未見(jiàn)紅星美凱龍的官方數(shù)據(jù)。

    紅星在2007年曾參加央視“2006年企業(yè)雇主調(diào)查”，記者看到央視的企業(yè)參評(píng)資料顯示：2006年紅星集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入117億元，連續(xù)3年保持25%以上的增長(zhǎng)速度，三年翻了一番。租金收入和自營(yíng)產(chǎn)業(yè)收入合計(jì)12億元。實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)達(dá)到2.5億元。

    另一家居流通業(yè)的老板向《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者介紹，家居流通企業(yè)基本上都是依賴(lài)租金收入，且租金上調(diào)的空間是有限的，發(fā)展主要體現(xiàn)在自建賣(mài)場(chǎng)面積的擴(kuò)張上。賣(mài)場(chǎng)面積擴(kuò)大，出租攤位增加，租戶(hù)在賣(mài)場(chǎng)的銷(xiāo)售額總量也就增長(zhǎng)“所以租戶(hù)的銷(xiāo)售額雖然與開(kāi)設(shè)賣(mài)場(chǎng)的企業(yè)沒(méi)有直接的關(guān)系，但銷(xiāo)售收入與租金收入可以說(shuō)存在著正比關(guān)系。”

    當(dāng)被問(wèn)到租金收入與銷(xiāo)售量的各自增速如何比較時(shí)，這位老板沉吟半晌，認(rèn)為賣(mài)場(chǎng)租金收入的增長(zhǎng)一般不會(huì)高于銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)速度?！凹揖淤u(mài)場(chǎng)因建筑體量大、攤位分割較碎、經(jīng)銷(xiāo)商分散度高，所以開(kāi)設(shè)新賣(mài)場(chǎng)的籌備期較長(zhǎng)，在一定時(shí)間段內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模上的有效率的擴(kuò)張空間是有限的。另一方面，新賣(mài)場(chǎng)開(kāi)業(yè)后需要有培育期，初期經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)不會(huì)太好，起步租金不會(huì)高，而且業(yè)內(nèi)還有一個(gè)3-6個(gè)月的免租金優(yōu)惠慣例?！彼蛴浾叻治觥＼?chē)建新日前接受媒體采訪時(shí)也表示，“我們每進(jìn)入一個(gè)新的城市，我們的租金都比當(dāng)?shù)仄骄奖阋?0%左右，以此吸引人氣。第一年培育市場(chǎng)時(shí)公司基本不賺錢(qián)，到三年后，我們會(huì)與當(dāng)?shù)刈饨鸬氖袌?chǎng)價(jià)接軌?！?BR>
    由于紅星美凱龍?jiān)?999年還是一個(gè)納稅100多萬(wàn)元的小規(guī)模公司，在不到十年間實(shí)現(xiàn)了55倍的增長(zhǎng)，就算默認(rèn)紅星在2006年之前的幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了年租金收入與銷(xiāo)售收入同比的增長(zhǎng)率(按26%計(jì)算)，即2000年到2005年的利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)了26%的增長(zhǎng)率，資深財(cái)務(wù)分析師倪先生推算出2000年、2001年、2002年、2003年、2004年、2005年紅星美凱龍的利潤(rùn)大致為0 .625億元、0 .79億元、0 .99億元、1 .25億元、1.58億元、1.98億元。加上1999年的1200萬(wàn)元利潤(rùn)和2006年的2.5億元利潤(rùn)，截至2006年末，紅星歷史利潤(rùn)累計(jì)最多不超過(guò)9.835億元。

    2007-2009年的業(yè)績(jī)，紅星官方均只公布了可能是租戶(hù)匯總的銷(xiāo)售額，即分別為153億元、235億元、320億元，未公布過(guò)利潤(rùn)數(shù)。倪先生進(jìn)一步分析，從紅星的業(yè)態(tài)看，租戶(hù)的銷(xiāo)售額不是反映紅星財(cái)務(wù)狀況的直接指標(biāo)，由于沒(méi)有相關(guān)比例數(shù)據(jù)和增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，無(wú)法進(jìn)行合理推算。

    根據(jù)知情人士提供的紅星最新數(shù)據(jù)，2009年紅星美凱龍的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%，債務(wù)余額超過(guò)60億元。倪先生分析說(shuō)，如以上述兩個(gè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，可以計(jì)算出紅星美凱龍2009年末的凈資產(chǎn)最多不超過(guò)15億元。這表明2007-2009年間，紅星美凱龍雖然賣(mài)場(chǎng)面積擴(kuò)張明顯，但在負(fù)債投資大幅增加的同時(shí)，并未帶來(lái)利潤(rùn)的同步增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降明顯。

    也就是說(shuō)，從租金收入規(guī)?；_(kāi)始的1999年到2009年，紅星美凱龍利潤(rùn)累計(jì)形成的凈資產(chǎn)僅是10多億元?！斑@是在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)封閉的情況下，我們幫紅星美凱龍計(jì)算出的利潤(rùn)總和?！蹦呦壬鷮?duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者說(shuō)。
算完了利潤(rùn)，再來(lái)看一下紅星近年來(lái)的投資情況。

    記者從紅星官網(wǎng)2009年2月25日的信息獲悉，從1999年起，商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)總面積只有12萬(wàn)平米，單個(gè)商場(chǎng)平均面積2萬(wàn)平米，其中，自建商場(chǎng)只有一個(gè)，面積3.6萬(wàn)平米；到現(xiàn)在商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)總面積達(dá)400多萬(wàn)平米，其中，自建商場(chǎng)面積200多萬(wàn)平米，且大多在大城市。

   “就算以最保守的3500元/平米(房地合并)來(lái)計(jì)算，紅星投資這些自建商場(chǎng)就得70億?！蹦呦壬颉督?jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示。他同時(shí)表示，1999-2009年是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資成本快速走高的時(shí)期，土地、建筑安裝、裝潢等合并累加的平均成本低于3500元/平米的可能性很小。

   “也就是說(shuō)，到2008年年末為止，紅星美凱龍歷年利潤(rùn)形成的自有資金全部填到其投資里去也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠！相對(duì)于至少70億的資產(chǎn)投資，紅星已經(jīng)背上了約55億元的負(fù)債。這是相對(duì)保守的估計(jì)，實(shí)際負(fù)債可能大于55億元。如以銀行同期貸款利息計(jì)算，紅星美凱龍每年需支付約3億元利息。財(cái)務(wù)成本之大將吞噬掉紅星的當(dāng)期利潤(rùn)?！辟Y深財(cái)務(wù)分析師倪先生說(shuō)。

    華平基金主投紅星美凱龍的董事總經(jīng)理遲淼在接受媒體采訪時(shí)表示，“租金往往漲得沒(méi)地價(jià)快，紅星的目標(biāo)是爭(zhēng)取一年有一兩家自營(yíng)店，我們的財(cái)力也只能支持這種速度。”車(chē)建新曾向媒體解釋靠什么支撐如此巨大的投資時(shí)說(shuō)“地價(jià)漲幾倍后，我們抵押給銀行，然后銀行給我們一點(diǎn)錢(qián)，再加上我們?cè)瓉?lái)積蓄的實(shí)力?！?BR>
    倪先生指出“紅星美凱龍的解釋似乎是在說(shuō)明其經(jīng)營(yíng)的是商業(yè)地產(chǎn)。但因車(chē)建新曾表示‘十幾年來(lái)，我們的房產(chǎn)從來(lái)沒(méi)有賣(mài)過(guò)’，所以地價(jià)上漲并不能給紅星美凱龍帶來(lái)實(shí)際的現(xiàn)金流，僅是通過(guò)評(píng)估后獲得了賬面浮盈。但這種‘賬面浮盈’帶給紅星的是資產(chǎn)負(fù)債率高企、債務(wù)余額巨大，帶給銀行的是潛伏的壞賬風(fēng)險(xiǎn)?！?BR>
    記者注意到，紅星美凱龍最近確實(shí)在地產(chǎn)上不斷有大動(dòng)作，組建了地產(chǎn)集團(tuán)，挖來(lái)了地產(chǎn)資深人士出任總裁，在天津項(xiàng)目中即有20萬(wàn)平米的公寓。在昆明項(xiàng)目中也有大量的住宅開(kāi)發(fā)。這些跡象顯示，以家居大賣(mài)場(chǎng)項(xiàng)目打頭陣立項(xiàng)圈地，同時(shí)將地產(chǎn)開(kāi)發(fā)打包入內(nèi)，可能就是車(chē)建新多次提到的由他獨(dú)創(chuàng)的紅星美凱龍發(fā)展模式的內(nèi)核。他曾說(shuō)“這一模式?jīng)]有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”。

    對(duì)這些可以進(jìn)行商業(yè)銷(xiāo)售的房地產(chǎn)項(xiàng)目，可期待的現(xiàn)金流必須等到項(xiàng)目完成之后?！艾F(xiàn)在的問(wèn)題是，紅星無(wú)力完成這些大的項(xiàng)目，一些小項(xiàng)目未來(lái)即使完成并銷(xiāo)售，對(duì)大局仍沒(méi)有太大的影響?！奔揖訕I(yè)資深高管王先生表示。

    2007年，華平基金對(duì)其增資2億美元(約合15億元人民幣)，并聲稱(chēng)股本金已經(jīng)全部到位。倪先生指出，從財(cái)務(wù)角度講，除非不超過(guò)15億元凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)失實(shí)，否則華平基金的增資就值得質(zhì)疑。如果華平增資如其自述(紅星官方未見(jiàn)有過(guò)2億美元全部到位的表述)已全部到位，再聯(lián)想起車(chē)建新在日前接受媒體采訪時(shí)承認(rèn)華平的注資“降低了我們的負(fù)債率”，那么可以想象華平入資之前紅星的資產(chǎn)負(fù)債率更為高企。

    自有現(xiàn)金不足以支持未來(lái)的高速擴(kuò)張

    紅星美凱龍就是在這樣的財(cái)務(wù)情況下開(kāi)始了大擴(kuò)張，同時(shí)，車(chē)建新高調(diào)宣稱(chēng)2012年在A股上市。紅星曾有過(guò)在美國(guó)上市的打算，但車(chē)建新認(rèn)為“A股的市盈率高，所以選擇在A股上市?！?2007年年末車(chē)建新在上海某電視節(jié)目中的表述)
據(jù)不完全的統(tǒng)計(jì)資料，到2012年前，僅昆明、成都、天津這3個(gè)項(xiàng)目需投資超過(guò)200億元。按照紅星拿地時(shí)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)政策，紅星美凱龍需準(zhǔn)備至少25%的自有資金，即50億元，另需債務(wù)融資150億元。

    而150億元的債務(wù)融資即使能完成，也將把紅星美凱龍的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步推高，同時(shí)將進(jìn)一步考驗(yàn)其廣受質(zhì)疑的資金鏈，房地產(chǎn)市場(chǎng)的任何波動(dòng)或銀根收緊，都有可能會(huì)影響到紅星美凱龍的資金運(yùn)轉(zhuǎn)。

    僅以紅星美凱龍?jiān)谔旖蚝屠ッ鞯耐顿Y為例《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者就調(diào)查出2010年第一季度內(nèi)紅星美凱龍需要支出10億元以上的現(xiàn)金。

   《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者在天津勸業(yè)(7.19,-0.14,-1.91%)場(chǎng)(集團(tuán))股份有限公司第六屆董事會(huì)2009年第二次臨時(shí)會(huì)議決議公告中發(fā)現(xiàn)，2009年9月10日，紅星美凱龍通過(guò)重慶中科建設(shè)(集團(tuán))有限公司收購(gòu)香江控股(7.40,-0.05,-0.67%)(600162.SH )及其關(guān)聯(lián)公司持有的華運(yùn)商貿(mào)公司51%的股權(quán)，收購(gòu)了津勸業(yè)(600821.SH )持有的華運(yùn)商貿(mào)公司49%股權(quán)中的14%股權(quán)。本次收購(gòu)后，紅星美凱龍持有華運(yùn)商貿(mào)公司65%股權(quán)，津勸業(yè)持有華運(yùn)商貿(mào)公司35%股權(quán)。但紅星還需在2010年3月31日前支付尚欠的4300萬(wàn)元收購(gòu)款。

    另外，華運(yùn)商貿(mào)公司以競(jìng)買(mǎi)方式取得了天津項(xiàng)目的土地使用權(quán)，華運(yùn)商貿(mào)公司除已繳納部分土地出讓金外，尚欠70，969萬(wàn)元土地出讓金。

    記者注意到，該天津項(xiàng)目用地于2008年1月28日獲得，據(jù)天津土地交易中心2009年10月27日《津東濱(掛)2007-180號(hào)地塊變更公告》規(guī)定，必須在2009年12月31日前開(kāi)工建設(shè)。根據(jù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的有關(guān)規(guī)定，房地產(chǎn)開(kāi)工需辦理土地使用權(quán)證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、施工許可證，但需在此前繳足土地出讓金。由于華運(yùn)商貿(mào)公司僅是項(xiàng)目公司，資金最終需紅星美凱龍公司籌集，因此需繳納的70，969萬(wàn)元土地款，加上0.43億元的股權(quán)收購(gòu)款款，紅星美凱龍近期需支付7.52億元現(xiàn)金，同時(shí)項(xiàng)目開(kāi)工亦需大量工程資金。

    2010年1月15日，紅星在昆明以5.3億元競(jìng)得總面積89.75畝的兩塊土地，按照房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)政策，紅星必須在一季度內(nèi)支付50%的土地款2.65億元。

    以上兩項(xiàng)相加，紅星在近期(2010年第一季度內(nèi))需支付10億元以上現(xiàn)金。

    另?yè)?jù)了解，紅星還有一些自建賣(mài)場(chǎng)仍存在不同程度的權(quán)屬瑕疵，紅星要完善這些權(quán)屬瑕疵，也需支付不菲的現(xiàn)金來(lái)完善相關(guān)權(quán)屬。

    財(cái)務(wù)狀況較為嚴(yán)峻

    說(shuō)完了紅星未來(lái)幾年的投資額，以及在近期(2010年第一季度前)需要支出的現(xiàn)金，再來(lái)看看紅星美凱龍可能會(huì)有的現(xiàn)金來(lái)源。

    自身發(fā)展過(guò)程中的利潤(rùn)、外資的注入以及從上游經(jīng)銷(xiāo)商處獲得的加盟費(fèi)，被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是紅星的三大資金來(lái)源。自有利潤(rùn)這塊。根據(jù)上文的分析，50億元的自有資金只能依賴(lài)新的利潤(rùn)或外部增資，而按照紅星美凱龍目前的經(jīng)營(yíng)水平和過(guò)去幾年的利潤(rùn)估算，2010年到2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)50億元是非常困難的。

    此外，記者根據(jù)知情人士提供的數(shù)據(jù)了解到，紅星2009年的流動(dòng)比率(企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的比率)已經(jīng)下降到110%左右，也印證了專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)人士對(duì)其財(cái)務(wù)狀況較為嚴(yán)峻的判斷。

    可以判斷，紅星美凱龍急需進(jìn)行新一輪的增資來(lái)補(bǔ)充自有資金，否則不可能實(shí)現(xiàn)上述項(xiàng)目投資。加盟費(fèi)成了紅星美凱龍?jiān)诙唐趦?nèi)籌資的另一途徑。業(yè)內(nèi)人士將近期中國(guó)家居業(yè)內(nèi)爆出的“加盟費(fèi)門(mén)”事件與紅星美凱龍對(duì)現(xiàn)金流的渴求聯(lián)系起來(lái)“紅星利用自己對(duì)上游經(jīng)銷(xiāo)商的較強(qiáng)控制力征收加盟費(fèi)，想來(lái)想去只有在短期內(nèi)迅速募集大量現(xiàn)金的目的?！鄙鲜黾揖恿魍I(yè)資深高管王先生向《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者如是分析紅星收加盟費(fèi)的初衷。然而紅星征收加盟費(fèi)的行為因?yàn)樾袠I(yè)商會(huì)的聯(lián)合抵制而暫緩，紅星方面也宣稱(chēng)如數(shù)退還了加盟費(fèi)。

    外資注入。除了2007年美國(guó)華平基金注資的2億美元，記者沒(méi)有發(fā)現(xiàn)紅星美凱龍有其他的外資來(lái)源。然而根據(jù)上文的分析，這筆外資的增資真相還值得存疑。即使這筆注資及時(shí)全部到位，也早已被前幾年紅星的投資消耗無(wú)幾。記者在調(diào)查紅星美凱龍的資金來(lái)源時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)紅星與華平基金的一些不為人知的線(xiàn)索。

   引資謎團(tuán)：中外合作，還是中外合資？

    據(jù)國(guó)內(nèi)公開(kāi)的媒體報(bào)道，華平在2007年入股紅星美凱龍超過(guò)2億美元，占股20%。然而，記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，紅星、華平聯(lián)姻的方式與之前媒體披露的入股注資有較大差異，種種跡象表明紅星與華平的合作方式遠(yuǎn)比外界知道的更為復(fù)雜。

    紅星老總車(chē)建新在各種場(chǎng)合自稱(chēng)和華平基金合股后的紅星美凱龍是中美合資公司，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者在天津勸業(yè)場(chǎng)(集團(tuán))股份有限公司第六屆董事會(huì)2009年第二次臨時(shí)會(huì)議決議公告上也發(fā)現(xiàn)了“紅星美凱龍系中外合資企業(yè)”的表述，但記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)紅星美凱龍與華平基金的關(guān)系有其微妙之處。

    紅星從未正式披露過(guò)與華平的合資主體的法定名稱(chēng)。記者查詢(xún)其官方網(wǎng)站，也未找到答案。通過(guò)多方查證，記者發(fā)現(xiàn)紅星美凱龍存在兩家與外方合作的企業(yè)，即上海紅星美凱龍企業(yè)管理有限公司以及天津紅星美凱龍家飾有限公司，這兩家公司經(jīng)營(yíng)期限的起始時(shí)間與華平入資時(shí)間接近，記者推測(cè)這兩家公司很可能為紅星與華平的合資平臺(tái)。

   《上海市工商行政管理局外商投資企業(yè)法人登記公告》【(2008)外企字第254-1號(hào)】顯示，上海紅星美凱龍企業(yè)管理有限公司法定代表人車(chē)建興(“車(chē)建新”的又一名字)，注冊(cè)資本為人民幣1.445億元，企業(yè)類(lèi)別則是有限責(zé)任公司(中外合作)，經(jīng)營(yíng)期限是十年。

    根據(jù)天津市工商行政管理局的企業(yè)信息，天津紅星美凱龍家飾有限公司法定代表人車(chē)建新注冊(cè)資本為5188.0674萬(wàn)人民幣，企業(yè)類(lèi)型也是中外合作，經(jīng)營(yíng)期限是五年。

    上海紅星美凱龍自成立后先后參加了天津和昆明項(xiàng)目的投資，天津紅星美凱龍家飾有限公司自成立后從未在公開(kāi)媒體上看到任何運(yùn)作痕跡。尤為令人費(fèi)解的是，天津項(xiàng)目也是由上海紅星美凱龍企業(yè)管理有限公司操作，而不是由同在一個(gè)城市的天津紅星美凱龍家飾有限公司操作。

    考慮到車(chē)建新高調(diào)宣稱(chēng)準(zhǔn)備登陸A股，投行人士周先生指出“紅星美凱龍上述兩家公司其實(shí)在不久的將來(lái)就會(huì)合并，否則會(huì)成為上市的一個(gè)障礙?！?BR>
    記者查閱了《中華人民共和國(guó)中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》，發(fā)現(xiàn)“中外合作”與“中外合資”雖然只是一字之差，含義卻有很大區(qū)別。

    合作企業(yè)可以組成具有法人資格的實(shí)體，也可以組成非法人的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。特點(diǎn)是合作方式較為靈活，它與中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)最大的不同，在于中外各方的投資一般不折算成出資比例，利潤(rùn)也可以不按出資比例分配。各方的權(quán)利和義務(wù)，都可以在合作各方簽訂的合同中確定?！吨型夂献鹘?jīng)營(yíng)企業(yè)法》同時(shí)規(guī)定：“中外合作者在合作企業(yè)合同中約定合作期滿(mǎn)時(shí)，合作企業(yè)的全部固定資產(chǎn)歸中方合作者所有的，可以在合作企業(yè)合同中約定外方合作者在合作期限內(nèi)先行回收投資的辦法。”

    數(shù)位業(yè)內(nèi)人士紛紛對(duì)紅星美凱龍?jiān)诂F(xiàn)在還采用中外合作的方式表示疑惑“中外合作的方式多用于改革開(kāi)放初期，在資本和管理經(jīng)驗(yàn)日益增多的今天，還采用中外合作的方式已經(jīng)較為罕見(jiàn)，”周先生向《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，“華平基金和紅星為何選擇這樣的合作方式耐人尋味?！?BR>
    事實(shí)上，采用承諾回購(gòu)的方式提前收回股本金，調(diào)整出資比例，當(dāng)達(dá)不到約定的條件時(shí)實(shí)施股轉(zhuǎn)債，達(dá)到條件時(shí)運(yùn)用優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，種種的“便利”在這種“中外合作”的框架內(nèi)均可操作。這或許是華平基金更看重的，周先生告訴記者。

   另一條線(xiàn)索也指向華平選擇中外合作方式的初衷。

    上海紅星美凱龍企業(yè)管理有限公司注冊(cè)資本僅為人民幣1.445億元，天津紅星美凱龍家飾有限公司注冊(cè)資本為5188.0674萬(wàn)人民幣，而華平的投資額均不超過(guò)25%，兩家公司注冊(cè)資本合計(jì)不到2億元，華平對(duì)應(yīng)占到的出資額不超過(guò)5000萬(wàn)元。而華平自述的投資額2億美元(約合15億人民幣)，資產(chǎn)值與注冊(cè)資本懸殊之大，令人驚訝。

    另?yè)?jù)華平基金遲淼向媒體表示，注資的2億多美金，全部是股本金，不存在“對(duì)賭協(xié)議”或其他附加條件，并且早在2008年就已完全到賬。遲淼承認(rèn)華平注資的2億美元中確實(shí)尚有3000萬(wàn)-4000萬(wàn)美元沒(méi)有換匯，“因?yàn)闆](méi)有合適的投資項(xiàng)目，根據(jù)現(xiàn)在的外匯管理制度，有項(xiàng)目才能去換匯?！?BR>
    華平基金對(duì)紅星美凱龍的投資自述為2億美元，若此投資投入一家公司，根據(jù)規(guī)定，無(wú)論是美國(guó)華平直接投資，還是透過(guò)諸如開(kāi)曼群島、維爾京群島、巴巴多斯的“離岸公司”間接投資，均需報(bào)商務(wù)部審批，而華平基金將投資分別投到天津、上海紅星美凱龍兩家公司，如果2億美元完全到位，至少有一家需商務(wù)部審批，“因?yàn)樯虅?wù)部下放的外資審批權(quán)，注冊(cè)資本1億美元及以下的外商投資可由當(dāng)?shù)貙徟鵁o(wú)需上報(bào)商務(wù)部?！敝芟壬嬖V記者，據(jù)了解，這兩家公司均由當(dāng)?shù)厣虅?wù)部門(mén)完成了審批。因此，要么華平與紅星還存在第3家合作公司尚未浮出水面，要么華平的投資尚未足額到位。

    另外，無(wú)論存在幾家合作公司，2億美元作為股本金如完全到位的話(huà)，這幾家合作公司已全部可用于投資新的項(xiàng)目，目前紅星新投資項(xiàng)目很多，且資金緊張，遲淼說(shuō)因?yàn)闆](méi)有合適的投資項(xiàng)目，有3000萬(wàn)-4000萬(wàn)美元沒(méi)有換匯，令人費(fèi)解。資深財(cái)務(wù)分析師倪先生分析認(rèn)為“極有可能是目前華平對(duì)上述兩家公司的實(shí)際投資額還不足2億美元，這3000萬(wàn)-4000萬(wàn)美元尚在華平的控制中。同時(shí)，也可能存在紅星的投資項(xiàng)目須經(jīng)華平項(xiàng)目審批通過(guò)才能實(shí)施的協(xié)議約束?！?BR>
   《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者在2月份分別通過(guò)致電和登門(mén)的方式拜訪華平基金的主投紅星美凱龍的董事總經(jīng)理遲淼，但都被告知遲淼出差在外無(wú)法接受采訪。