隨著紅星美凱龍披露招股說明書，資產(chǎn)負(fù)債率過高、盈利能力下降，自建與委托管理商場擴張?zhí)崴倜媾R新挑戰(zhàn)等問題受到外界的關(guān)注。

剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)導(dǎo)致營收下降

近日外界質(zhì)疑，報告期內(nèi)，紅星美凱龍關(guān)閉5家商場;2013年，急速擴張為其帶來高增長，與之同來的是高負(fù)債。紅星美凱龍2013年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)66.96%，2012年為65.01%。而截至2011年~2013年，公司合并口徑的凈營運資金分別為-33.46億元、-13.73億元、-39.28億元。

紅星美凱龍的解釋稱，公司資產(chǎn)負(fù)債率較高的原因系公司注重自有商場的建設(shè)，由于原有資本金規(guī)模及融資渠道的限制，公司主要通過銀行借款解決資金需求，造成公司資產(chǎn)負(fù)債率較高。由于賬面資產(chǎn)按照會計準(zhǔn)則為歷史成本，自有商場有很大的市場價值增值情況未能反映在會計報表中，因此如按照公允價值計算的實際負(fù)債率會大幅降低。

此外，營業(yè)收入大幅下降也受到外界質(zhì)疑。據(jù)紅星美凱龍招股書顯示，公司2013年、2012年、2011年分別錄得營業(yè)收入為66.5億元、55.5億元、59.9億元，2011年至2012年，公司營業(yè)收入出現(xiàn)負(fù)增長，下降7.35%;而2013年同比上升19.8%。2013年至2011年三年間，公司凈利潤分別為13.5億元，11.5億元，11.96億元，2012年和2013年分別增長-3.8%和17.4%。

記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2011年，紅星美凱龍通過整個發(fā)展戰(zhàn)略的評估和設(shè)計，決定把附帶房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離給獨立運營的兄弟公司——上海紅星美凱龍企業(yè)發(fā)展有限公司。由于紅星美凱龍在2011年末，剝離了附帶房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，2012年公司再無房地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售收入產(chǎn)生，使得公司2012年營業(yè)收入較2011年出現(xiàn)了下降。

然而若不考慮房地產(chǎn)銷售收入的影響，2010年、2011年、2012年紅星美凱龍的營業(yè)收入分別為40.51億元、56.03億元、58.83億元，在報告期內(nèi)呈上升的趨勢，并未出現(xiàn)下降。

自營與委托模式擴張面臨挑戰(zhàn)

外界質(zhì)疑，紅星美凱龍擴張重要的一環(huán)就是加盟店模式，加盟商容易為了短期利益做出有損公司利益的行為。

構(gòu)成對公司的內(nèi)控風(fēng)險紅星美凱龍表示，外界所謂的加盟店實際指的就是委托經(jīng)營管理店。與加盟模式不同，委托經(jīng)營管理模式是指公司與合作方簽署委托經(jīng)營管理協(xié)議后，由公司派出管理人員為委托經(jīng)營管理商場提供委托經(jīng)營管理服務(wù)，并提供從選址洽談到商場設(shè)計、建設(shè)、裝修到招商、運營管理的全過程咨詢服務(wù)，并根據(jù)協(xié)議收取項目咨詢服務(wù)費、商業(yè)咨詢服務(wù)費、招商服務(wù)費以及委托經(jīng)營管理費的經(jīng)營模式。

數(shù)據(jù)顯示，2011年度、2012年度、2013年度，紅星美凱龍與委托經(jīng)營管理商場相關(guān)收入毛利率分別為71.73%、63.01%、73.10%。而自營商場2011年度、2012年度、2013年度，毛利率分別為69.90%、65.95%、62.22%，委托經(jīng)營管理店的毛利率要高于自營商店。

紅星美凱龍稱，自營商場與委托經(jīng)營管理商場的市場擴張仍然是紅星美凱龍未來的戰(zhàn)略重點。面向全國拓展家居建材商場，對不同區(qū)域進行分級，其中上海、北京、天津、重慶、深圳、廣州、沈陽、西安、武漢、成都等10大城市為優(yōu)先戰(zhàn)略城市，南京、福州、杭州、鄭州、寧波、廈門等30個省會及主要計劃單列市為重點發(fā)展城市，昆山、吳江等富裕的百強縣為潛在發(fā)展城市。

記者了解到，紅星美凱龍在優(yōu)先戰(zhàn)略城市和重點發(fā)展城市方面，重點投資自建商場。在潛在發(fā)展城市重點發(fā)展委托經(jīng)營管理商場，保持每年20家商場以上的擴張速度，通過自建和收購的方式，將自建商場的數(shù)量比例維持在公司商場總數(shù)的30%左右。

目前紅星美凱龍的自營模式商場數(shù)量由2011年初的27家增長至2013年末的41家;委托經(jīng)營管理商場數(shù)量由2011年初的45家增長至2013年末的89家。

紅星美凱龍認(rèn)為，自營商場模式主要是商場初期投資規(guī)模較大，且投資回報期相對較長;此外，出租方可能出于自身利益考慮不與公司續(xù)約，由此導(dǎo)致租約到期后的不確定性問題;紅星美凱龍作為承租方，商場物業(yè)無法用于抵押融資，公司前期投入的資金將無法通過貸款融資補充，不利于公司整體資金運作。而委托經(jīng)營管理模式的缺點是由于合作方的管理理念與公司可能存在差異而導(dǎo)致管理難度的增加。

對于業(yè)界比較關(guān)心的商戶租金問題，紅星美凱龍稱，簽訂的租賃合同為一年一簽，一般根據(jù)前一年的經(jīng)營情況結(jié)合對未來市場的預(yù)測及自身的判斷，再決定下一年的租金水平。整體策略是讓大部分商戶能賺到錢，比例大于60%、小部分商戶需要自然淘汰，比例不多于15%。視市場情況給予新開業(yè)商場采取商戶入場裝修信貸消費政策;給予部分新開業(yè)商場商戶免租1到3個月的政策。

渠道下沉瞄向二三線市場

紅星美凱龍認(rèn)為，隨著經(jīng)濟的發(fā)展以及城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的實施，二三線城市的整體經(jīng)濟實力和居民消費水平也將進一步提升，尤其是三線城市，將成為家居流通企業(yè)的新的增長點。公司將憑借成熟的經(jīng)營模式，拓展二三城市市場，突破家居建材流通行業(yè)的區(qū)域性特征。

事實上，在全國二三線城市中，家居建材商場自身的擴張以及一些新的投資方加入家居建材商場的投資建設(shè)，加劇了家居建材流通行業(yè)競爭態(tài)勢，原有的相對封閉的市場格局將被打破，逐步呈現(xiàn)弱者愈弱、強者恒強的態(tài)勢。

記者注意到，紅星美凱龍上市后募集的資金中有33.3億元將投入8個自營商場的建立，其中包括合肥紅星美凱龍四里河項目、武漢紅星美凱龍世博家居廣場項目、重慶紅星美凱龍博覽家居生活廣場項目等，二三線城市已成紅星美凱龍關(guān)注的重點。

截至2013年12月31日，紅星美凱龍共經(jīng)營管理130家商場，主要分布在北京、上海、天津、重慶、江蘇、浙江、福建、安徽、山東、遼寧、四川、河南、廣東等4個直轄市、18個省份、3個自治區(qū)，共90個城市。

北京工商大學(xué)投資者保護研究中心執(zhí)行主任張宏亮認(rèn)為，家居市場規(guī)模較大，但行業(yè)集中度有待提高。家居建材流通業(yè)處于一個競爭充分的市場中，二三四線市場處于規(guī)模擴張階段，未來競爭將更加激烈。紅星美凱龍在進行渠道下沉?xí)r，一定不能盲目擴張而忽略了自身實力的打造，否則將面臨更多的挑戰(zhàn)。